我想简单分享一些零碎的点，但我相信拼凑起来会有一定的价值，但在开始之前，我想先给一个活动打一个广告。
下周二也就是两天后，Mike，也就是和我一起做播客的朋友，会在上海衡山路23号G23等待戈多酒吧做一个线下的分享，这是一位朋友新开的酒吧，我只去过一次，当然我不是很能喝酒，所以我只试过三种酒，里面有一个叫做“红玫瑰和白玫瑰”无论是名字还是味道我觉得还不错。而作为活动的主角，Mike是一个兼具了聪明，诚实和勤奋的人。这已经极其难得，更难得的是他还非常外向。
在魔戒的世界设定里面，我最喜欢的一段话来自奇尔丹，当甘多夫来到中土的时候，他送给这位灰袍法师一枚火之戒指，并且对他说：
“或许在这个逐渐冷漠的世界里，你能用他逐渐点燃人们的心”。
这一直是我努力的方向，但也是我经常在Mike身上看到的特质。
言归正传，我想今天改换一下顺序，先从品种说起。
铜：非常一致的短期和中期叙事
几乎我遇到的每个人都在期待铜短期的回调，以及中期的上行。换句话说，逢低买成为了一个广泛的共识。
对于短期的看空有几个理由
1，上半年需求的透支
2，美国高库存的回流
3，下半年的淡季
对于中期的看多有几个理由
1，美国的降息看起来只是一个时间问题
2，发达国家的制造业/基建/电力等行业的投资在减税/降息/去监管的背景下可能走强
我是认可这个看法的，第一之前说过，中美的竞争，胜负手不是比谁更有货币纪律或者财政纪律，而是地缘政治和技术进步，所以这个环境下，我觉得股票和商品都是逢低买更好，而不是逢高空。第二，我确实不想在联储可能降息，中美还在50以下的时候，中期去看空经济。
而且我觉得铜的下行风险是可控的，例如之前说的，担心美国铜如果关税落地之后会回流。这个我不排除会有一些，但从逻辑上来说，把这些铜放在美国，去享受一个contango的曲线，摸到一个6美元/磅的价格，比再花一笔钱把铜搬运回LME，在一个更加Back的曲线上去卖，要更有价值得多。
抑或是担心下半年需求被透支后的采购减少，这点我觉得是存在而且已经发生的，但如果上海的库存不高，这个下行就是可控的。
所以这就变成了逢低买，低是多低的问题，之前说过，这取决于你对风险的看法，如果你觉得下半年的波动和上半年一样大，那就是70000-75000的区间，如果你觉得下半年波动小于上半年，那么就是75000-78000的区间。
这也是我最近越来越觉得，铜和金的研究更多关键在于地缘政治和技术进步，而不是货币政策和财政政策。
一般来说，一致的叙事只有两个结果，要么走势比想象中更强，75000根本碰不到，要么出来一个黑天鹅，市场跌破之前心中的底部。
现在这个年代，有黑天鹅就有更多理由救助，所以根本不影响结论，这就是一个逢低买的东西，而且看盘面，我完全理解为什么大家买铜股票更积极
第一下半年没有看到立刻马上的供需矛盾
第二看多逻辑在中期，更适合股票表达
其实这些都是说过很多次的内容。
黄金：分歧更大，取决于不同的地缘假设
如果说铜似乎是一个非常一致的故事，在黄金上我看到的和听到的就是巨大的分歧。而这些分歧同样指向了一个地缘政治问题
如果中美真的有一个缓和的话，这到底是一个三个月的缓和？六个月的缓和？还是1-2年的缓和？还是从此公主和王子过上了幸福的生活？
而我觉得对这种情况最好的一个复写，来自我领导的一个说法，我很佩服因为这是一个比我做得更好的总结
”黄金从过去两年的偏进攻品种，无论是进攻什么美元黄昏，或者美国赤字率走高，部分回归了一些防御属性，而在这个年代，防御属性的价值同样提高了"
黄金的流向和交易博弈其实很简单，也很清晰，但上面这个问题无法回答，导致了看法的分歧。让我再重复一次，我对地缘政治和技术进步的兴趣，并不是无中生有，而是我越来越多发现，在我熟悉的品种上，主要矛盾已经彻底改变了。
黄金的机构投资者，无论中美，都会在股票Risk on的时候减持黄金而增持股票，但对于下半年是否会有一个中美一起的Risk on，或者中美政治的和缓到底可以持续多久有着巨大的分歧。我听过这是1-2年甚至更长的拐点的看法，也有2018年回家后一个季度翻脸的看法。
我自己的看法是，距离中期选举还有15-16个月，也许1-2个季度的和缓还是可期的。但这个看法没有任何根基，这也是我努力研究地缘政治的原因。
黄金的投资者，会在降息后增加购买，一方面是散户，一方面是机构投资者更强盛的防御需求。可现在第一你不知道降息的时间，第二你不知道降息后软着陆的预期到底什么时候来。
2019年是降息了三次，市场才开始Risk on，而今年联储一次降息没有，美股三大指数差不多就都破历史最高。
对于央行购金大家都认为趋势不可能停下，但数量和节奏存在不明。
所以黄金的分歧是巨大的，在金价好的情景下，中美或者全球的缓和不明显，市场Risk on并不强烈，或者向下波动，ETF的流入冲销机构投资者的流出；防御性投资者有更多理由防御，央行购买，黄金涨破前高继续复制2年内的故事。
在金价悲观的情境下，美国下半年和企业EPS预期都好起来，市场Risk on甚至泡沫，中美超预期缓和。这种情况下，金价会有回调，但配置型投资者预计会提供支撑，这个支撑的位置没有类似铜那样下游点价构成支撑的逻辑，只能说按照经验看是10-15%的最大回撤。
所以黄金的分歧和走势看法差异巨大，只能说落实到策略上，涨破3500或者跌到3000-3150我都愿意去看。但我确实感觉金铜的走势会逐渐发生分歧。
经济：2026经济可能并不差
过去两次供给侧改革，都可以说存在下面的三步走逻辑，供给侧改革-需求侧刺激-产业政策。
我看到很多讨论说如果只有供给侧改革，没有需求侧刺激，只会带来更大的需求走弱，这当然是对的，因为这个政策从一开始就不是一个单一政策。
如果你觉得北京只会做第一个，然后不做第二个和第三个，就差不多等同说他是XX，如果你觉得他是XX，那就应该空股票空到底。我只是不这样觉得而已。
实际上如果你仔细想想，很多时候，供给侧改革也可能是为了产业政策这碟醋包了这个饺子。这个系列政策的最大风险并不是什么做了供给侧不做需求侧，而是最后的产业政策效率不够高或者量不够大。
我不是说这次反内卷一定成功，我只是第一觉得它大概率成功，第二如果它要失败，也不是在不出需求政策这个环节失败，而是在产业政策这个环节。
如果我们眼光稍微宽广一点，美国此时做的战略竞争，是在两个领域发力
1，相信AI带来实际的需求增长，或者至少可以带来成本的降低
2，制造业关键节点回流保证安全
其中第一点，如果美国的AI真的搞出一个好应用，那么我相信中国也会有更好的应用，第二点，降低制造业成本是一个对工人很不友好，但对于制造业进步很有用的事情，这带来了社会改革和制度改革的压力。
但说一千道一万，2024年上半年说的最多的，北京在用一个周期性政策，对抗结构性的压力，到2025年的7月底可以说已经成为过去式，无论是水电站还是给股票市场的融资支撑，都不是周期性政策，当然你可以像去年9月份那样质疑政策的力度是不是足够，但我自己从来不质疑结构性政策的力度。这就像2020年3月，CARES Act刚开始也不够，但这不重要。
最后很多朋友都问过我，什么叫做结构性的政策，我一般有一个Rule of Thumb，如果一个政策不是每一个萧条都会出来，那么他就可能算结构性政策。
所以当北京开始改变思路，明年PPI有可能变成正数，美国明年会有中期选举，会有新联储主席的时候，我确实不想看空2026年的经济。大概率会有黑天鹅，但我还是逢低多的思路。
下半年的波动
这其实是一个蛇足，宏观和策略只需要回答到底是逢高空还是逢低多，低是多低，高是多高的问题。很难回答有没有低有没有高的问题。
但我还是想多说几句，当作对自己的锻炼。过去几年下半年的波动都不低，一方面是因为波动率特性使然，一方面，美国财年都是10月份开始，所以在长债买盘减少的时候，每年10月之前都有一些多多少少的扰动。
今年和去年，这个扰动还被加上了联储的决议，所以今年下半年的波动我觉得还是存在的。我听到最多的基本假设是下半年的波动会比上半年更小，因为Trump更合意了，因为中国的不确定性更小了。
我属实不是这方面的专家，但就像在铜上面说的，一致预期很难完美实现，落实到今天的世界，要么美股波动很小市场真的就Risk on，在一个非常危险的位置继续走高，要么就有一个超预期的风险。
我自己觉得，无论我们看到一个Risk on，比方说美股三大指数破前高之后大科技股开始涨，还是我们看到一个没想到的风险，都可能要记住，这是一个地缘政治和技术革命的年代，没人在乎货币纪律和财政纪律。在这样的世界里，股票和商品我觉得都是逢低买的大思路。
而如果说美股在历史新高的位置，中国的股票市场我觉得其实反而更有趣
1，这是一个PPI可能好起来，还没好起来，对于看宏观的人来说，这是股票的完美环境
2，供给侧改革-需求侧刺激-产业投资会带来巨大的分段机会
3，看不到任何理由人行要收紧货币，与此同时，人民币竟然更多是升值压力。
而商品的短期炒作退潮之后，我觉得也会遇到一个需求的验证期，这个需求如前所述，和美国的货币政策，中美关系都有关，但我相信会有一个需求刺激跟着供给侧刺激，我虽然不知道他们中间的间隔，就像我不知道中美和缓的话到底会持续多久。但这个事情的结果我觉得比时间更确定，只是可惜投资中，时间比结果更重要。
所以坦率说，我自己觉得虽然我对金，铜更熟悉，但股票可能是更好的市场。中国市场还有一个地方有魅力就是牛市经常有暴跌，让逢低买策略总可以兑现，也许大家应该多找找比我更专业的股票分析去看看。
