编者按：近期，渣打发布比特币2025年下半年展望报告《比特币 ——2025 年下半年展望：进一步上涨》，主要观点如下：

第三季度和第四季度，比特币交易所交易基金（）的资金流入和企业财务部门对比特币的购买量有望超过第二季度的水平（245,000 枚比特币）；

第三季度的潜在驱动因素包括美联储主席鲍威尔提前被替换以及美国稳定币法案的通过；

我们预计，到第四季度，市场将不再担忧比特币的减半周期；

我们仍然认为，比特币到第三季度末将升至约 135,000 美元，到第四季度末将升至 200,000 美元；

下半年的上涨将表明比特币减半周期已终结

我们预计，在交易所交易基金（ETF）和企业财务部门资金流入不断增加，以及美国政策和监管发展的推动下，比特币（BTC）将在下半年创下历史新高。由于投资者资金流入增加，我们认为比特币已经摆脱了之前的动态，即在 “减半周期” 后 18 个月价格下跌（这原本会导致 2025 年 9 月至 10 月价格下跌）。

第二季度，比特币 ETF 的资金流入和企业财务部门的购买总量为 245,000 枚比特币，我们预计第三季度和第四季度这一水平都将被超越。美国的事态发展也可能在第三季度支撑价格上涨 —— 特别是特朗普总统可能宣布提前替换美联储主席鲍威尔，以及美国稳定币法案的通过。这些进展，加上更多主权国家对比特币感兴趣的证据，应该会推动比特币在第三季度创下约 135,000 美元的历史新高（高于目前的约 106,000 美元）。

第四季度，比特币的减半周期将成为焦点。最新的减半（即 mining 新区块的奖励减半的预定事件）发生在 2024 年 4 月；在过去的周期中，比特币价格在减半后约 18 个月会下跌。我们认为，由于担忧这种模式重演，第三季度末和第四季度初的价格可能会波动。然而，我们预计，在交易所交易基金（ETF）和比特币财务购买持续强劲的支撑下（这是以前减半周期中所没有的驱动因素），价格将恢复上升趋势。我们维持年底 200,000 美元的预测。

图 1：比特币价格此前在减半后 367 至 547 天之间达到峰值
指数 = 减半日为 100，然后取自然对数，x 轴 = 天数

资金流入是主要驱动因素

第二季度，ETF 和比特币财务购买总量为 245,000 枚比特币，我们预计这一数字将继续上升；

第二季度，比特币创下 112,000 美元的历史新高。虽然这低于我们预测的 120,000 美元（见《比特币 —— 我们预计第二季度将创下新的历史新高》），但远高于第一季度初的 85,000 美元水平。强劲的资金流入推动了第二季度的价格上涨 —— 美国现货 ETF 在本季度的资金流入为 124 亿美元（120,000 枚比特币），比特币财务公司增加了 125,000 枚比特币。这是这两个类别有记录以来的第二强季度，仅次于 2024 年第四季度，其中包括美国总统大选。我们预计下半年强劲的资金流入将继续，超过第二季度的购买速度，并使比特币在第三季度末达到约 135,000 美元，在第四季度末达到 200,000 美元。

交易所交易基金（ETF）

我们预计第三季度 ETF 的购买量将超过第二季度的水平；

第二季度，美国现货比特币 ETF 的净购买量为 120,000 枚比特币，仅次于 2024 年第四季度记录的 195,000 枚比特币的净购买量。以美元计算，截至第二季度末，自 2024 年 1 月推出以来，比特币 ETF 的总净购买量达到 487 亿美元（本季度增加了 124 亿美元）。与总体数字同样重要的是，商品期货交易委员会（CFTC）上对冲基金的比特币空头头寸在第二季度仅增加了 10 亿美元，而 2024 年第四季度则增加了 51 亿美元。与此同时，第四季度比特币 ETF 的资金流入总计 165 亿美元。

用 ETF 资金流入减去商品期货交易委员会（CFTC）对冲基金的空头头寸，得出比特币 ETF 的季度净流入，第二季度的流入几乎与 2024 年第四季度完全相同，与有记录以来最强劲的季度持平（图 2）。

图 2：ETF 净流入与商品期货交易委员会（CFTC）对冲基金空头头寸（十亿美元）

第二季度，投资者从黄金转向比特币的趋势也很明显。比特币 ETF 的净流入（124 亿美元）远远超过黄金 ETF 的 69 亿美元流入（图 3）。而这发生在中东冲突加剧的一个季度，这一点更值得注意。我们不认为比特币是地缘政治对冲工具，因此比特币 ETF 的资金流入超过黄金 ETF 的资金流入这一事实是令人鼓舞的。我们预计第三季度 ETF 的净购买量将超过第二季度。

图 3：ETF 净流入（百万美元，5 天总和）

比特币企业财务部门

我们预计第三季度比特币财务购买量将超过第二季度的水平

正如我们最近强调的（见《比特币 —— 企业财务部门持有比特币的风险》），比特币财务部门 —— 由纯粹为了在资产负债表上持有而购买比特币的公司运营 —— 增长迅速。这些公司已成为比特币资金流入的强大驱动力。虽然 MicroStrategy（MSTR）是该领域的主要参与者，但效仿者也在不断取得进展。

我们估计，第二季度非 MicroStrategy（MSTR）比特币财务部门的净购买量为 56,000 枚比特币，使其总持有量达到 107,000 枚比特币（图 4）。这略低于 MicroStrategy（MSTR）在第二季度购买的 69,000 枚比特币（图 5），尽管 MicroStrategy（MSTR）的比特币持有量仍然是所有其他公司总和的 5.5 倍。（我们的非 MicroStrategy（MSTR）企业财务部门样本包括 65 家仅为在财务部门持有而购买比特币的公司；不包括矿工、交易所和其他专注于数字资产的参与者。）虽然 MicroStrategy（MSTR）最近几个月的购买速度有所放缓，但第二季度非 MicroStrategy（MSTR）购买量的激增表明，该领域的新进入者可以在第三季度填补任何空缺。因此，我们预计整体比特币财务部门在第三季度购买的比特币将超过第二季度 —— 这是资金流入的一个积极驱动因素。

其他第三季度驱动因素

美联储的潜在变动和稳定币法案的通过是第三季度比特币的其他积极驱动因素

我们认为，美国的政策和监管发展也可能在第三季度推动比特币价格上涨。特朗普总统最近表示，他将提前（在 10 月，即鲍威尔当前任期于 5 月到期之前）任命美联储主席鲍威尔的替代者，这就是其中一个驱动因素。这可能会导致市场提前消化更多的美联储降息，也会增加投资者对美联储独立性的担忧 —— 这两者都对期限溢价有利。

美国国债期限溢价的上升与比特币价格相关（图 6），并促成了我们对第二季度比特币将创下新的历史新高的判断。由于特朗普明确要求替换鲍威尔，并提出了 10 月这个日期，我们预计这方面的进展将进一步推动比特币在第三季度上涨。

在监管方面，明确美国对监管的《GENIUS 法案》似乎有可能在第三季度通过。该法律的通过将进一步扩大数字资产的用例，并使它们更深入地进入主流（见《稳定币、美元霸权和美国国债法案》）。这可能会鼓励更多散户投资者首次投资数字资产，而比特币将是主要受益者。

季度 13F 文件（管理至少 1 亿美元资产的机构投资经理必须向美国证券交易委员会（SEC）提交）将于 8 月中旬发布，可能会显示主权国家购买的进一步扩大（见《比特币 —— 美国证券交易委员会（SEC）13F 文件显示购买范围扩大》）。我们认为，主权国家更广泛兴趣的确认以及资金流入本身都对比特币有利。

我们认为，这些驱动因素，加上上述增加的资金流入，应该足以推动比特币在第三季度创下新的历史新高。我们的目标是升至约 135,000 美元。

其他第四季度驱动因素

克服第四季度的减半周期担忧是达到我们年底 200,000 美元预测的关键

第三季度末和第四季度初，减半周期 —— 以及相关价格下跌的先前模式是否会重演 —— 可能会成为焦点。在 2016 年和 2020 年的前两次减半周期中，比特币价格分别在减半后 526 天和 547 天达到峰值，随后大幅下跌。对于 2024 年 4 月的最新减半，对应的日期将是 2025 年 9 月 28 日和 10 月 19 日。一些市场参与者可能担心这次会出现类似的模式，特别是如果比特币价格处于或接近历史新高的话。

我们将关注长期持有者的抛售情况（或不抛售情况），以判断是否会出现这种情况。2021 年初比特币达到当时的历史新高后，长期持有者在一个月内抛售了 600,000 枚比特币。相比之下，当前周期中最大的抛售期是 2024 年 3 月至 4 月（400,000 枚比特币）和 2024 年 12 月 / 2025 年 1 月（200,000 枚比特币）；见图 7。

图 6：比特币与美国国债期限溢价仍存在相关性（基点，左轴；美元，右轴）

这次的关键在于，增加的 ETF 和比特币财务部门资金流入是否足以抵消长期持有者的任何其他抛售。我们认为它们会的。事实上，我们预计第三季度和第四季度通过这些渠道的净流入将比第二季度更强。在以前的减半周期中，这些资金流入来源要么不存在，要么规模很小。我们认为，这应该足以打破减半后价格峰值随之大幅下跌的趋势。一旦市场对此的担忧消除，我们预计比特币将继续上涨，达到我们第四季度末 200,000 美元的预测。

图 7：比特币长期持有者的净头寸变化（千枚比特币，左轴；美元，右轴）
“长期持有者” 定义为持有时间超过 155 天